依托股票市場發(fā)展城市軌道交通之探析摘 要 通過分析城市軌道交通的經(jīng)濟(jì)特性,提出城市軌道交通建設(shè)、經(jīng)營的合理模式;在此基礎(chǔ)上,指出上海城市軌道交通依托股票市場進(jìn)行股份制經(jīng)營的意義和方式。關(guān)鍵詞 城市軌道交通,經(jīng)濟(jì)效益,建設(shè)經(jīng)營模式,股票市場 我國的股票市場經(jīng)過十多年的發(fā)展,已經(jīng)成為社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,籌資功能與資源配置功能正在逐步顯現(xiàn)出來。大量企業(yè)通過改制上市,募集發(fā)展所需資金,并以此為契機(jī)建立與完善公司治理結(jié)構(gòu),提高公司經(jīng)營效率。一般而言,上市公司基本上屬于競爭性、營利性的企業(yè)。在多數(shù)人的觀念中,城市軌道交通是提供公共產(chǎn)品、盈利性差的基礎(chǔ)設(shè)施項目,它與股票市場互不相干。其實(shí)不然,城市軌道交通并非純粹的公益性項目。只要正確處理好項目中的公益性與企業(yè)性問題,軌道交通項目同樣可以借助股票市場獲得迅速發(fā)展。新世紀(jì)伊始,上海面臨大力發(fā)展城市軌道交通的艱巨任務(wù),作為建設(shè)、經(jīng)營體制創(chuàng)新內(nèi)容之一,有可能依托股票市場來實(shí)現(xiàn)發(fā)展軌道交通的戰(zhàn)略目標(biāo)。1城市軌道交通項目的經(jīng)濟(jì)效益分析 城市軌道交通是需要巨額投資的資金密集型項目。就整體而言,城市軌道交通項目具有顯著的國民經(jīng)濟(jì)效益,而財務(wù)效益卻不甚理想。1.1城市軌道交通項目的國民經(jīng)濟(jì)效益 從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看,隨著城市規(guī)模擴(kuò)大與客流的急劇增長,城市軌道交通項目帶來的國民經(jīng)濟(jì)效益是多方面的。首先,軌道交通運(yùn)量大、占地少,具有其他地面交通方式所無法比擬的優(yōu)勢;其次,城市軌道交通項目提供舒適、迅速、準(zhǔn)時的客運(yùn)服務(wù),一方面可以減少客流的出行時間,使其有更多的時間創(chuàng)造社會財富,另一個方面,可以減少疲勞,提高勞動效率;再次,軌道交通安全可靠,可大幅度減少路面交通事故所造成的損失,軌道交通的電驅(qū)動及地下運(yùn)行解決了燃油帶來的大氣污染以及路面交通的噪聲污染;最后,軌道交通能夠帶動沿線地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,改善城市的投資環(huán)境,提升城市的總體形象。正因為城市軌道交通項目具有以上國民經(jīng)濟(jì)效益,因此許多大城市對其抱有極大的熱情。上海市計劃在“十五”期間建成10條總長超過00ｋｍ的軌道交通線,投資總額約1000億元。1.2城市軌道交通的財務(wù)效益 從微觀經(jīng)濟(jì)角度來看,城市軌道交通項目的主要收入來源為票務(wù)收入。然而,僅靠票務(wù)收入連彌補(bǔ)運(yùn)營支出都有一定的困難,更不用說巨額建設(shè)投資的回收。也就是說,軌道交通項目的財務(wù)效益遠(yuǎn)遜于國民經(jīng)濟(jì)效益,致使資金籌措難度大,政府部門不得不對其持審慎態(tài)度。2城市軌道交通建設(shè)與經(jīng)營模式 由于各國、各城市的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在較大差異,當(dāng)今世界各國城市軌道交通建設(shè)與經(jīng)營模式也各不相同,大體可概括為以下三種:(1)政府投資建設(shè),政府經(jīng)營管理 政府作為投資主體,組織軌道交通項目的施工建設(shè),資金來源為財政預(yù)算資金或借貸資金,建成后由政府部門負(fù)責(zé)經(jīng)營管理,虧損由政府來承擔(dān),即政府包辦一切。 該模式看重于城市軌道交通項目的國民經(jīng)濟(jì)效益,將軌道交通項目作為城市基礎(chǔ)設(shè)施的組成部分,為居民提供公共產(chǎn)品,對于項目的財務(wù)效益則放在次要地位。(2)企業(yè)投資建設(shè),企業(yè)經(jīng)營管理 項目的建設(shè)與經(jīng)營采用市場化方式,企業(yè)是城市軌道交通項目的投資主體,利用權(quán)益資金以及負(fù)債資金組織項目的建設(shè),建成后,企業(yè)負(fù)責(zé)軌道交通的運(yùn)營管理。企業(yè)的投資通過運(yùn)營收入以及廣告、物業(yè)發(fā)展等其他業(yè)務(wù)收入來回收投資,并獲得合理的投資回報。政府通常給予企業(yè)優(yōu)惠政策,提供融資便利,或者作為企業(yè)的股東之一,提供資金支持。當(dāng)然,政府的投資也要獲得回報。 企業(yè)建設(shè)、企業(yè)經(jīng)營模式適用于財務(wù)效益明顯的城市軌道交通項目,一般在人口稠密、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、商務(wù)繁榮的特大型城市能取得理想的效果。其典型代表是香港的地鐵。(3)政府投資建設(shè),企業(yè)經(jīng)營管理 軌道交通項目的投資建設(shè)由政府來承擔(dān),項目建成后交企業(yè)實(shí)行市場化經(jīng)營。該模式適用于財務(wù)效益較好、完全商業(yè)化經(jīng)營存在困難的城市軌道交通項目,一些新興城市常采用。3 上海城市軌道交通項目建設(shè)與經(jīng)營模式的選擇 上海正在向國際經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易中心邁進(jìn),大規(guī)模建設(shè)城市軌道交通勢在必行。然而,沿襲傳統(tǒng)的政府建設(shè)、政府經(jīng)營的模式,不僅項目建設(shè)給政府帶來沉重的財政負(fù)擔(dān),而且由于缺乏激勵與約束機(jī)制的低效率運(yùn)營也會成為政府財政上的負(fù)擔(dān)。因此,上海有必要選擇合適的軌道交通建設(shè)與經(jīng)營模式。 香港軌道交通項目的完全商業(yè)化運(yùn)作是政府決策機(jī)構(gòu)追求的理想化模式。香港地鐵公司的成功原因主要有二:其一是龐大的客流。香港地鐵是世界上最繁忙的城市軌道交通線,日均客流密度超過5萬人/ｋｍ。其二是收益內(nèi)部化機(jī)制。香港政府給予地鐵公司線路上方土地開發(fā)權(quán),從而將土地增值的外溢效益納入到企業(yè)的財務(wù)效益中來。2001年,香港地鐵公司的利潤總額中過半數(shù)是以房地產(chǎn)開發(fā)為主的非票務(wù)利潤。 與香港相比,上海軌道交通完全商業(yè)化的條件尚不成熟。在客流密度方面,上海日均客流密度最大的1號線僅有2.07萬人/ｋｍ,遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于香港地鐵;此外,政府出讓線路上方土地開發(fā)權(quán)需付出高昂的代價。因此,目前比較可行的模式是政府主導(dǎo)建設(shè),企業(yè)負(fù)責(zé)運(yùn)營管理。在此模式下,以政府為主體,進(jìn)行軌道線路的建設(shè),提供公益性的基礎(chǔ)設(shè)施;線路建成后無償交給合適的企業(yè)運(yùn)營管理,機(jī)車車輛的購置、線路的維護(hù)由運(yùn)營公司來負(fù)責(zé),實(shí)行自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧。這樣,直接獲得收入的項目運(yùn)營部分就可以走向市場,政府不用再負(fù)責(zé)運(yùn)營投入,而專心于軌道交通的建設(shè)。政府的投入可以從城市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、政府財政收入的增加中部分得到補(bǔ)償,并且可以在時機(jī)成熟時向運(yùn)營企業(yè)適當(dāng)收取線路使用費(fèi)。從運(yùn)營企業(yè)角度來看,依靠票務(wù)收入以及廣告、物業(yè)出租等已經(jīng)能彌補(bǔ)運(yùn)營支出,客流增長的潛力以及上海美好的發(fā)展前景足以吸引社會資金投入到軌道交通運(yùn)營企業(yè)中來。 自2000年開始,上海市政府實(shí)行軌道交通項目“投資、建設(shè)、運(yùn)營、監(jiān)管”的四分開,為軌道交通項目的市場化運(yùn)作創(chuàng)造了良好的條件。2002年8月,由上海巴士集團(tuán)、大眾交通集團(tuán)、強(qiáng)生控股公司和交通投資集團(tuán)等5家企業(yè)出資組建的上海現(xiàn)代軌道交通公司,獲得了上海軌道交通5號線的經(jīng)營管理權(quán),打破了上海地鐵運(yùn)營的行業(yè)壟斷,初步顯現(xiàn)出政府主導(dǎo)建設(shè)、企業(yè)負(fù)責(zé)經(jīng)營模式的雛形。4依托股票市場發(fā)展上海城市軌道交通的重要意義 在建設(shè)、經(jīng)營相分離的基礎(chǔ)上,隨著上海城市軌道交通線路紛紛投入運(yùn)營,市場化經(jīng)營的方式也將呈現(xiàn)多元化趨勢。其中依托股票市場,進(jìn)行股份制經(jīng)營無疑應(yīng)該成為運(yùn)營公司的最佳選擇。其重要意義如下:(1)為運(yùn)營企業(yè)開辟新的融資渠道 股票市場是資金配置的場所。截止到2002年7月,各類企業(yè)從股票市場募集的資金已經(jīng)超過了8270億元(包括230億美元),解決了因資金缺乏或資金周轉(zhuǎn)發(fā)生障礙而難以發(fā)展甚至無法正常運(yùn)行的難題。軌道交通項目不僅在建設(shè)過程中需要投入巨額資金,在運(yùn)營過程中同樣需要投入大量的資金。依托股票市場,軌道交通運(yùn)營公司可以通過發(fā)行新股、配股、增發(fā)等方式獲得購置機(jī)車車輛、日常運(yùn)營以及發(fā)展所需的資金。與債券融資相比,股票融資是一種權(quán)益資本,無還本付息之憂,從而有助于改善運(yùn)營企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。(2)建立科學(xué)、合理、高效的決策與經(jīng)營機(jī)制 通過股票市場,形成投資主體多元化,就要求運(yùn)營公司建立起政企分開、產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度,走自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自我約束、自我發(fā)展的道路。企業(yè)中的決策機(jī)構(gòu)、經(jīng)營機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)各司其職,一切活動均從公司價值以及股東利益最大化出發(fā);同時作為一個公眾公司,要接受來自社會方方面面的監(jiān)督,保證經(jīng)營的合法與規(guī)范。(3) 提高公司聲譽(yù),創(chuàng)造公司品牌 一般而言,上市公司均為行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè),具有良好的經(jīng)營業(yè)績和先進(jìn)的管理經(jīng)驗。因此,軌道交通運(yùn)營公司可以通過上市提升自己的形象。與此同時,隨著股票投資者的不斷增加,人們對上市公司的關(guān)注程度相應(yīng)提高,這無形當(dāng)中起到了廣告效應(yīng),從而有利于提高公司的知名度,為企業(yè)業(yè)務(wù)活動、融資活動的開展創(chuàng)造更好的條件。5軌道交通項目股份制經(jīng)營的方式 上海作為世界特大型城市之一,以及作為中國的經(jīng)濟(jì)、金融與貿(mào)易中心,其軌道交通的客流正在呈穩(wěn)步上升的趨勢,因而軌道交通股份制經(jīng)營的盈利性基本能得到保障。在股份制經(jīng)營的方向上,軌道交通運(yùn)營公司究竟采用何種方式在股票市場上市,則要根據(jù)自身的情況相機(jī)抉擇,或發(fā)行新股上市,或買殼上市,或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股上市。三種方式的利弊及適用條件如下:5.1買殼上市 買殼上市的操作思路是:軌道交通運(yùn)營公司通過收購一家業(yè)績較差、籌資能力較弱的上市公司,剝離被收購公司資產(chǎn),注入軌道交通運(yùn)營資產(chǎn),從而實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。 軌道交通公司實(shí)現(xiàn)對上市公司的控股有三種形式:(1)有償受讓國家股、法人股;(2)接受國家股的無償轉(zhuǎn)讓或劃撥;(3)與上市的“殼”公司進(jìn)行資產(chǎn)置換。軌道交通運(yùn)營公司通過對“殼”公司的資產(chǎn)剝離與資產(chǎn)置換,讓其重新獲得融資能力,從而通過配股、增發(fā)的形式從股市募集運(yùn)營與發(fā)展資金。軌道交通運(yùn)營公司運(yùn)用該方式的有利之處在于:(1)對運(yùn)營公司沒有連續(xù)盈利時間藝及盈利能力方面的限制。(2)時間短、費(fèi)用低。只要與股權(quán)櫥讓方達(dá)成協(xié)議,并得到有關(guān)部門的批準(zhǔn),就可以達(dá)到控股上市公司實(shí)現(xiàn)間接上市的目的;支付給中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用也比較低廉。(3)對公司的影響小,公司的資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)設(shè)置、人員配置等方面不要做太大的調(diào)整。不利之處:(1)公司的籌資目的不一定能實(shí)現(xiàn)。借殼上市后能否通過配股、增發(fā)募集資金,主要看公司的盈利能力;如果經(jīng)軌道交通運(yùn)營公司改造后,“殼”公司的盈利能力仍然不理想,則很難通過股市募集到資金。(2)公司未經(jīng)過上市輔導(dǎo)以及上市前的股份制改造,公司的治理結(jié)構(gòu)未必科學(xué)、合理,公司的總體運(yùn)作未必規(guī)范。 借殼上市適合于運(yùn)營時間比較短、財務(wù)業(yè)績并不突出、治理結(jié)構(gòu)比較完善的軌道交通運(yùn)營公司。5.2發(fā)行新股上市 發(fā)行新股上市的操作思路是:軌道交通運(yùn)營公司通過首次向社會公開發(fā)行股票(ＩＰＯ),達(dá)到上市的目的。 軌道交通公司通過ＩＰＯ上市的有利之處在于:(1)募集資金量大,向社會公開發(fā)行的股份最多可以達(dá)到總股份的65%,定價可以達(dá)到20倍的市盈率。公司的盈利能力越強(qiáng),股票的發(fā)行價格越高,如果采用市場化定價,則募集的資金會更多。(2)公司通過上市輔導(dǎo)、資產(chǎn)剝離、治理結(jié)構(gòu)的完善,可以提高公司的盈利能力,規(guī)范公司的運(yùn)作。不利之處:(1)對公司的要求比較嚴(yán),必須近3年連續(xù)盈利,發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例不低于30%,無形資產(chǎn)在凈資產(chǎn)中所占比重不高于20%等。(2) 時間長,費(fèi)用高。發(fā)行股票上市前要經(jīng)過券商至少一年的輔導(dǎo),然后再排隊等候發(fā)審委核準(zhǔn)發(fā)行股票。至于什么時候能發(fā)行股票則是一個未知數(shù)。目前滬深交易所上市的公司只有2000多家,而等候發(fā)行股票的公司就有1000多家。此外,尚需支付給券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所一筆可觀的費(fèi)用。 發(fā)行新股上市方式適用于具有多年經(jīng)營歷史,業(yè)績優(yōu)良、穩(wěn)定的軌道交通經(jīng)營公司。5.3可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股上市 可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股上市的操作思路是:先發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券,在一定的寬限期后將定息債券轉(zhuǎn)換成公司普通股,并在證券交易所上市。 軌道運(yùn)營公司運(yùn)用該方式的有利之處在于:(1)可以通過財務(wù)杠桿提高運(yùn)營公司股東的投資收益。(2)由于存在轉(zhuǎn)股的預(yù)期,可以給予債券投資者較低的利息水平,從而減少運(yùn)營公司的財務(wù)費(fèi)用。(3)公司可以在轉(zhuǎn)股的時間、方式、價格等方面具有較大的靈活性。不利之處:(1)必須具備更嚴(yán)格的條件,最近3年連續(xù)盈利,且最近3年凈資產(chǎn)利潤率平均在7%以上;可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行后,資產(chǎn)負(fù)債不高于70%;累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)額的40%等。(2)在轉(zhuǎn)換成股票前,仍需向債券投資者支付利息。(3)從債券發(fā)行到轉(zhuǎn)股上市經(jīng)過一段較長時間。 軌道交通屬于城市基礎(chǔ)設(shè)施,因此可以享受國家政策優(yōu)惠。如一般企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券,近3年凈資產(chǎn)利潤率必須在10%以上,而屬于基礎(chǔ)設(shè)施、能源、原材料類的公司只要在7%以上即可。如果運(yùn)營公司具有較長成功運(yùn)營的歷史,業(yè)績優(yōu)良,資產(chǎn)負(fù)債率較低,直接上市時機(jī)不成熟時可以采用該形式。參 考 文 獻(xiàn)1宋孝?.上海軌道交通的可持續(xù)發(fā)展.城市軌道交通研究,2001,(4):472 金恩偉,黃曉明.當(dāng)前金融形勢下地鐵建設(shè)融資探討.城市軌道交通研究,2002,(3):13
