道阻且長，行則將至

　　政府有各種社會職能，要實現這些職能需要大量資金，因此同其他經濟主體一樣，政府也存在自身資金運轉的問題。PPP模式實現融資是目的，加強管理是手段，也是更深層的目的。

　　PPP模式從資金來源上看，解決了政府短期資金不足的問題，并發揮了財政資金的杠桿效應；從現金流時間上看，后付費模式也與財政收入現金流更好匹配。乍一看似乎很完美，但從完整項目周期的角度深入思考，如果PPP模式沒有改變項目全生命周期的收益，那么，它其實只是將現有的財政支出向未來推移，而且由于放大了投資，并向社會資本讓渡了部分收益，未來政府面臨的支出壓力更大。當前的地方債黑洞已經難以填補，未來的政府能否承擔如此大的支出負擔？

　　PPP的核心是效率提升

　　PPP模式要成功運行，核心是實現項目全生命周期的效率提升。只有實現了全生命周期的收入增加或支出減少，政府推行PPP模式才能真正緩解財政壓力，社會資本才能真正分享到收益，從而有進入的積極性。同時，項目效率的提升，也會讓公共服務更好地運行，符合所有人的利益。

　　理想總是美好的，但短期內實現效率提升是很難的事情。那么，如果效率沒有提升會怎么樣呢？由于PPP項目大多是基礎設施和公共服務項目，收益率不高，必然要面對成本由誰來承擔的問題。政府推行PPP模式的初衷是解決財政遇到瓶頸的問題，同時還需要投資建設，政府都沒錢了，誰來出這部分資金呢？

　　一種是政府最不希望的結果——還是政府買單。最直接的方式是，政府向項目提供顯性的財政補貼和獎勵。另一種更常見的方式是通過P P P方案的設計，將項目付款時間向后推延，這樣大部分支出可以由下一屆政府買單。

　　此外，地方政府對P P P項目提供隱性擔保，實質承擔了大部分項目風險，也是政府買單的一種方式。

　　另外一種是民眾不希望的結果——大眾買單。最簡單的辦法是，顯性地提高公共服務的價格。政府將基建項目包裝成P P P項目，實質是讓渡了公共服務的壟斷權，政府主動漲價并不合適，但企業卻可以市場化地提高公共服務價格。不過，公共服務項目涉及民生，漲價幅度有限。更為隱蔽的方式是通貨膨脹，政府通過貨幣擴張等方式彌補債務危機，并實現對P P P項目的長期支付，或者對提供長期低息貸款的銀行進行補助。但這種結果，本質上還是大眾買單。

　　最后一種結果，是社會資本會買單嗎？從政府的角度，這當然是最理想的結果。但對于市場化運營的企業來講，無端增加成本的事情不可行，況且企業可以破產，把長期建設成本轉嫁給市場化企業并不現實。另一類參與方是國有企業（包括銀行），這些機構是目前參與P P P項目的主體，國企不完全是市場化運營，在政策導向下，有可能承擔P P P項目的建設成本。不過，讓國企（銀行）買單，本質上還是政府買單或大眾買單。

　　社會資本的困境

　　從政府的動機切入來看社會資本方，即參與P P P項目的股權投資方。

　　P P P項目與原有基建項目的本質區別是政府“不承擔投資者或特別目的公司的償債責任。”（國發〔2014〕43號文），表示政府不愿再承擔風險，這樣的項目對于參與的社會資本來說，無疑是風險明顯上升。那么，收益能提高嗎？提高終端服務價格是最直接的方式，但P P P項目多為公共服務或基礎設施項目，由于涉及民生，價格提升的空間十分有限。再看建設周期，P P P項目周期大都很長，動輒十幾年甚至幾十年，即使成功運營，也只能維持一個長期的較低收益，況且還存在著項目風險和換屆政策風險。

　　這樣看來，對于社會資本而言，如果沒有效率提高或者其他收益彌補，P P P項目似乎是個高風險、低收益、長周期的投資，這對市場化的企業而言，是沒有吸引力的。這也部分解釋了為什么中央高調推出P P P項目以來，實際簽約率一直較低。

　　對于社會資本而言，PPP項目雖然看起來是雞肋，但目前的基建項目基本上都變成了PPP模式，這讓市場參與者并不愿意輕易放棄。此外，當下宏觀經濟低迷，新的市場增長點難以尋覓，而政府財政擴張的決心日益增強，PPP市場逐漸擴張，如果找到好的盈利模式，PPP項目未嘗不是社會資本的一項優質標。提升項目的效率固然是最優的方案，但是短時間提高效率是很難的，需要嘗試其他途徑。

　　增加項目收益。常見的方式是爭取較優的政府條件或補貼，而另一種更高明的辦法是，通過完成P P P項目獲取商業項目的開發權，或將P P P項目與商業項目綜合運營，實現整體效益最大化（這種模式的典型項目是河北固安新城）。

　　降低項目成本。這是目前市場上較為常見的方式。通過引入較低成本的長期貸款放大杠桿效應，從而提高自有資本收益率。更進一步，可以考慮引入更低成本的險資、社保資金或者政府專項資金等。前期推行順利的PPP項目，大都有低成本融資進入。

　　縮短項目周期。這是工程建設方常常追求的。雖然PPP項目收益率低，不過其中的工程建設項目卻有較高的利潤率。因而，通常工程建設方參與P P P項目就是著眼于短期工程利潤，并無意長期運營。在建設開發結束后，工程建設方往往就會考慮退出。所以，一些建設方參與P P P的熱情很高，但在S P V（在證券行業，指特殊目的載體）中的參股卻很有限，只是借機攬下全部的工程項目。

　　另外，一些參與方也試圖通過資產證券化、政府回購等方式退出。

　　降低項目風險。雖然PPP項目的收益率不高，但如果風險可以同步下降，作為一項長期微利的項目，還是有一些市場化企業愿意參與。因此，在實際項目中，社會資本方常常試圖獲得政府的信用背書，以降低項目的風險。

　　在政府大力推行PPP模式的背景下，一些地方政府為了順利推行項目，實現簽約率目標，也常常對項目進行各種隱性擔保。

　　PPP還是那個PPP嗎？

　　PPP模式推廣的誘因是政府財政危機，而PPP項目落地的過程，實質上是政府、社會資本和民眾各方博弈的過程。對于各方而言，當然最優的選擇是通過引入社會資本，實現效率買單，最終多方共贏，這也是PPP的核心要義，是“真PPP”。但實際運行中，由于項目風險變大、周期長、終端價格又難以提升，因而，除了少數有運營價值的項目之外，大部分的PPP項目都由國企參與，而國企提升效率的能力有限，因而大部分PPP項目都面臨著固有的建設成本和風險，由誰來承擔的問題。

　　讓市場化企業來承擔建設成本是不現實的。實際項目中，社會資本參與方也確實在很努力地將成本和風險轉嫁給政府、銀行或國有企業，或者是通過PPP項目作為籌碼，換取回報更為豐厚的商業項目。前一種方式實質是政府買單，而后一種方式實質上是大眾買單。

　　從政策的細微變化上，可以發現政府在推廣PPP模式不力的情況下，政策思路在悄然轉變。從最初明確提出政府不再擔保，并要求融資平臺不得參與當地PPP項目，到后來不斷加大項目的補貼力度，再后來通過設立產業支持基金的方式對項目進行背書，最后索性規定融資平臺規范化后可以參與當地PPP項目，這是政府對項目的隱性擔保。可見，從政府的角度，慢慢也在接受PPP項目最終由政府買單的現實。

　　政府有能力買單嗎？政府推行PPP模式的初衷是財政困難，同時還需要花錢建設，眼下都已經沒錢了，將來會有錢嗎？如果PPP模式只是將現有的財政支出向未來推移，而且由于通過杠桿效應放大了投資，并向社會資本讓渡了一部分收益，未來政府面臨的支出壓力更大。在這樣的情況下，表面上是政府買單，根本上還是大眾買單。

　　在多方博弈中涅槃重生

　　目前，如此大規模上馬的PPP項目，最終竟然都是將政府的債務危機放大并向后推移，進而由大眾買單。這樣的結果，民眾不會允許，政府也不會允許。

　　應如何化解？事情發展到無路可走的時候，往往就是倒逼改革的時候。PPP模式若想獲得成功，只能靠激發社會活力，實現效率提升。目前參與的“社會資本”主力是國有企業，這與我國的社會制度密不可分，也是多方博弈的結果。但是，借鑒國外的經驗，這第二個“P”是“私人資本”，是具有較強盈利能力的市場化主體，是可以將PPP項目的效率提高的。

　　那么，如何提高社會資本的項目運作能力，進而實現我國PPP項目的效率買單？這個問題，當前不是沒人去想，只是還沒有被逼迫得那么緊急，隨著PPP項目進一步推進，到隱藏的風險逐漸暴露的時候，效率問題一定會得以解決。最有可能的結果，應該是大眾和效率各買單一部分。同時，公共服務的質量得到明顯提升。

　　道阻且長，行則將至。其實，PPP模式一直在路上，我們又有什么理由總是擔心最終到不了終點？(作者：文/ 中泰證券股份有限公司 于曉璐 )