經過二十多年的快速發展，我國高速公路取得了舉世矚目的成績，“貸款修路、收費還貸”政策發揮了重要作用，以此為基礎，初步形成了“中央投資、地方籌資、社會融資、利用外資”的多元化融資格局，緩解了高速公路建設資金壓力，加快了高速公路建設進度。
但是，隨著行業發展，以前融資模式的弊端逐漸暴露出來，傳統的高速公路融資模式開始面臨一些挑戰。在全國高速公路建設任務尚未過半，未來建設、養護任務繁重的背景下，需要探討建立一種長期穩定的融資模式，支持高速公路行業可持續發展。
傳統模式面臨挑戰
在加大投資和成品油稅費改革的新形勢下，傳統的高速公路融資模式面臨挑戰，主要表現為融資模式單一、債務風險突出、資本金融資困難三個方面。
首先，資金來源以銀行貸款等債務資金為主，多元化融資格局有待進一步深化。據統計，我國高速公路建設資金來源中，銀行貸款高達百分之六十以上，包括車購稅專項資金、國家預算內投資在內的財政性資金占比不到百分之十五，企事業單位資金也十分有限。長期以來，各地在高速公路融資方面進行了一些探索和創新，但尚未形成一種支持高速公路建設發展的長效機制。上世紀九十年代末開始探索資本市場融資，十幾家公路公司陸續上市，但行業融資平臺作用一直沒有充分發揮；部分地方嘗試通過資產證券化、信托、融資租賃等方式籌集高速公路建設資金，但所受限制較多，規模相對較小，而且本質上也屬于還本付息的債務融資；高速公路經營權轉讓為各地提供了新的融資途徑，但一直在“一放就亂，一收就死”的政策規制中徘徊不前，尚未形成規模化的盤活存量資產的方式。因此，盡管我國高速公路較早地探索出了一條市場化融資道路，但融資方式仍以銀行貸款等信貸資金為主，尚未形成真正意義上的多元化的融資格局。
其次，存量債務高筑，財務風險凸顯。以銀行貸款為主的融資模式，在加快推進高速公路建設的同時，導致高速公路系統債務規模越滾越大。按照百分之六十的貸款比例，近年年均五千六千億元左右的高速公路投資額測算，每年新增債務規模三千億元以上。在新一輪的大規模建設期，除銀行貸款外，各地交通投資集團還以財政為擔保，通過大規模發行企業債券、中期票據等方式融資，這些融資方式需要對投資者還本付息，本質上還是債務融資，增加了債務規模。目前，地方交通投資集團負債率較高，普遍超過百分之七十，處于警戒線水平，部分路段的通行費收入甚至難以償還利息，財務風險進一步加劇。
第三，建設資本金短缺，需要拓展新的融資渠道。按照基礎設施項目建設規定，高速公路建設需要配套百分之二十五的項目資本金。高速公路項目一般具有穩定的現金流，通過收費權質押可以較為容易地獲得銀行貸款，但前提需項目資本金到位。隨著大規模建設的推進，地方高速公路建設資本金短缺問題尤為突出。一些地方采用企業債券、票據等方式募資抵充資本金，明顯違背了資本金政策的初衷。因此，拓展資本金融資渠道是解決當前高速公路融資難題的重要方面。
破解當前高速公路融資難題，應積極探討新的融資模式，重點從減輕高速公路系統債務負擔、彌補項目資本金缺口兩個方面尋求突破。同時，還應考慮融資的穩定性，建立可持續的長效融資機制。
產業基金破解融資難題
為適應成品油稅費改革后的收費公路政策調整，交通運輸部提出了建立高速公路和普通公路“兩套路網”統籌發展的總體思路。普通公路是純公共產品，滿足公眾基本出行需要，不宜進行市場化運作，只能由政府利用財政資金投資，免費向公眾提供；高速公路是準公共產品，滿足公眾出行升級的需求，能提供省油、省時的級差效益，可以采用市場化的方式進行收費。因此，新形勢下需要大力發揮高速公路，特別是存量高速公路的市場化融資功能，通過盤活存量資產的方式帶動增量投資，充分體現高速公路作為一種優質資產對公路系統融資的支撐作用。
高速公路屬資金密集型行業，投資門檻較高，目前的投資主體相對集中，主要是國有大型企業集團。從行業特性來看，高速公路具有投資規模大、回收期長、收益穩定的基本特點，與保險公司、社保基金等資產規模大、負債期限較長的大型機構投資者的需求相匹配。但是，本著風險隔離原則，在目前監管框架下，機構投資者不能直接投資，只能通過間接的平臺開展投資，而目前缺乏統一、規范的平臺及渠道，機構資金不能有效進入高速公路市場。為此，有必要搭建一個專業化的高速公路投融資平臺，引導保險、社保等機構資金，以及更多大型企業集團的資金規范、有序地投于資高速公路。建立專業化的平臺，最好的方式就是發起設立高速公路產業基金，目前相關政策也在積極鼓勵設立產業基金。國家發改委已正式批準了十支產業基金，下一步準備出臺《股權投資基金管理辦法》，鼓勵政策將進一步明確；保險、社保等機構資金的監管政策，也已經明確投資產業基金的相關比例。根據監管機構確定的投資比例測算，保險、社保資金可用于產業基金的投資在千億元以上。隨著政策逐步明朗，發起設立高速公路產業基金適逢其時。
由于保險、社保等機構資金追求長期穩定收益，一般會長期持有資產，并通過積極主動的管理獲取效益，因此，產業基金偏向于股權投資，而非傳統的債權投資；在投資模式方面，由于保險、社保等機構資金需對社會公眾履行支付義務，產業基金偏好于當期能產生現金流的高速公路資產，已運營路段的經營權轉讓是產業基金投資的理想模式。由此可見，產業基金是規模化盤活高速公路存量資產，實現存量帶動增量的有效方式。此外，在實現路徑方面，初期可以設立區域性的高速公路產業基金試點，時機成熟后再設立全國性的高速公路產業基金。
發起設立高速公路產業基金，對破解當前的融資難題具有重要意義。首先，有利于對社會資本產生聚合效應，實現規模化股權融資，為支持公路基礎設施發展建立穩定的資金來源渠道，緩解債務壓力，化解財務風險。募集的資金不僅能用于彌補高速公路建設資本金缺口，償還銀行貸款，還能用于普通公路建設。其次，產業基金實行規模化投資，行業主管部門通過對產業基金開展監管，間接實現了對全國高速公路的統一管理，有利于貫徹行業管理標準和行業政策。最后，產業基金的募集對象主要是保險、社保等大型機構資金，最終受益人是社會公眾，將高速公路穩定收益的一部分，通過保險、社保等機構回饋社會公眾，有利于減少公路收費面臨的社會及輿論壓力。
風險分擔機制為資金提供保障
保險、社保等機構受托管理社會公眾資金，保障資金安全是其投資的首要原則。盡管高速公路收益穩定，風險較小，但通過股權方式投資仍然面臨一定的不確定性，不能完全滿足機構資金的安全原則，主要表現為兩個方面：一是高速公路評估采用收益現值法，主要基于對未來車流量的預測，但高速公路投資周期長，影響車流量的因素較多，未來實際車流量和預測車流量可能會發生較大偏差；二是高速公路易受政策和經營環境等因素影響，收益具有不確定性。因此，股權投資對產業基金來說存在一定風險，如果通過債權方式投資，又不能滿足公路行業彌補資本金缺口、緩解債務壓力的現實需求。為解決這一矛盾，建議借鑒發達國家特許經營制度下的風險分擔機制。
所謂風險分擔機制，就是政府與產業基金（投資者）在特許經營協議里約定一個較低的基本回報作為基準收益，具體可參考央行公布的基準利率或國債利率確定，同時還可約定一個合理回報或最高回報，具體可參考行業平均收益率確定。如果當年未達到基準收益，差額部分由政府補償；如果當年超過合理回報或最高回報，超過部分由政府和投資者進行分成，或由政府全部享有。這種安排旨在確保投資者的基準收益，增強公路基礎設施對投資者的吸引力，同時鎖定投資者的最高回報，避免“暴利”所帶來的負面影響。發達國家的公路特許經營協議普遍采用了這種風險分擔機制。此外，國外的特許經營協議一般根據實際情況，3至5年調整一次，如果實際車流量未達預期，政府還可以適當延長收費年限，本質上也是一種風險分擔方式。實踐證明，這種風險分擔條款提升了投資者信心，為公路基礎設施提供了穩定的資金來源。
在我國高速公路投融資領域，尚未建立真正的風險分擔機制，從而形成了多數高速公路“融資難”與少數高速公路“暴利”并存的局面。政府補貼主要應用于建設階段，運營期的直接政府補貼較少。因此，為提升投資者信心，當務之急是研究建立一種規范、合理、制度化的風險分擔機制，平抑投資者的收益波動，消除投資者在運營期的基本顧慮，保證投資者的資金安全，這樣才能確保資金來源的穩定與長效。現有法律法規下，我國高速公路特許經營協議還不能像發達國家一樣定期進行評估與調整，這種風險分擔機制顯得尤為重要。
產業基金是破解高速公路融資難題的重要途徑，風險分擔機制是保障產業基金募集資金穩定持續的主要手段，二者有效結合是新形勢下建立高速公路可持續融資的關鍵。由于產業基金在我國還處于起步階段，需要對產業基金的運作、監管等方式深入研究。此外，我國特許經營制度尚未建立，風險分擔機制中政府和投資者的權利、義務，以及如何確定合理回報等問題也需進一步研究。
